餐飲刷卡機驅動程序

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本文目錄一覽：

1、餐飲刷卡機驅動程序

餐飲刷卡機驅動程序

（溫馨提示：文末有下載方式）

1.收單：線下商業零售的基礎設施

銀行卡收單是指通過銷售點（POS）終端等為銀行卡特約商戶代收貨幣資金的行為。目前，收單業務流程主要包括刷卡支付與掃碼支付。因此，收單是線下商業零售的基礎設施。

第三方支付產業鏈環節眾多，央行主要采用牌照監管。第三方支付是指第三方支付機構在付款人與收款人之間提供的銀行卡收單、網絡支付、預付卡的發行與受理及中國人民銀行確定的其他貨幣資金轉移服務。行業產業鏈涉及相關方較多，央行作為主要監管機構，就收單服務費而言，核心利益方包括發卡行、收單機構、中國銀聯或網聯以及商戶和消費者。對于第三方支付行業，央行采用牌照監管的模式，自 2011年開始發放，累計共 270多張。

2.監管高壓加速行業出清，稀缺互聯網基因團隊有望勝出

監管不斷收緊，支付牌照價值凸顯。1）從 2011年 4月底簽發首批第三方支付牌照算起，央行累計發放 271張支付業務許可證，行業迎來高速發展，隨之而來的還有盜碼、切機、二清泛濫等行業亂象。2）但 2015年央行開始收緊對第三方支付機構的監管，通過央行吊銷、自主注銷、合并的方式，支付牌照數量停止增長并出現下降。根據券商中國統計，截至 2018年 7月 5日，央行累計注銷支付牌照名單已增加到 33家，目前最新的支付牌照數量為 238張。同時，“二清”等無證支付機構遭遇嚴厲清理。因此，現存第三方支付牌照變得稀缺，牌照價值凸顯、價格水漲船高，尤其是全國性牌照。

2018年大額罰單頻現，支付行業有望加速出清。2018年以來，監管機構針對整個支付行業的監管趨嚴，逾千萬罰單屢見不鮮，不僅包括第三方支付機構，還有國有大型銀行。1）銀行業方面，2018年 3月，央行開出重磅罰單，對中國民生銀行廈門分行（新興支付清算中心）給予警告，合計處罰金額 1.63億元；對平安銀行給予警告，合計處罰金額1334.41萬元。2）支付機構方面，據搜狐網統計，截至 8月 8日，央行對支付機構結算領域開出近 70張罰單，合計罰沒金額近 4個億。特別是近兩個月，千萬罰單頻現：卡友公司被合計處罰金額約 2583萬，智付電子支付有限公司罰沒金額合計約 4152萬元，國付寶支付被罰沒約 4646萬元，銀盛支付被罰沒約 2248萬元，聯動優勢被罰沒約2640萬元。另外，包括支付巨頭支付寶也被處以 412萬元的罰款。3）具體來看，卡友支付被沒收違法所得 92.42萬元，并處罰款 2490.09萬元，合計處罰金額2582.51萬元，央行對卡友支付的罰款高達違法獲利的 27倍；智付電子被罰金額相當于2014年至2017年三季度的總利潤，足見央行嚴懲銀行卡收單亂象的決心。相關公司在被高額處罰以后，面臨經營困難的局面，嚴監管趨勢有望加速行業出清。

銀行卡消費業務量快速增長，收單行業進入剩者收獲期。 1）根據央行數據，全國銀行卡消費業務量在 2018年達到 92.76萬億元，同比增長 35.08%，銀行卡收單業務規模仍然快速增長。2）近年支付行業監管力度不斷加強，尤其 2018年大額罰單頻現。合規經營企業在經歷嚴厲的監管環境以后成為行業“剩者”，隨著部分企業的退出而行業規模仍在快速擴張，將進入剩者收獲期。

行業逐步出清后，專業、合規、機制靈活的支付機構有望勝出。 1）根據草根調研，銀行和銀聯占據銀行卡收單市場大部分份額，尤其占據諸多優質企業客戶，但自身也存在機制、技術以及業務積極性等各方面問題。2）支付公司的技術團隊和地面團隊是核心。支付系統需要與銀行核心系統對接，IT化能力要求較高。國通星驛作為民營背景的老牌支付機構，相關技術積累深厚，并且擁有靈活的分潤機制，對地推合作伙伴激勵充分，同時風控水平良好、經營合規。3）根據公告，公司主要以中小微、民生為主的商戶支付服務，在零售、餐飲、娛樂、交通、物流等領域布局，存量商戶數量達到 700萬戶。目前掃碼交易已逐漸成為公司交易增長的主要動力之一，至 2018年 12月，公司平臺當月掃碼交易筆數在當月總交易筆數中占比已超過 70%。2018年公司支付服務業務總交易量突破 1.5萬億元，同比增長約 88%。因此，專業的第三方支付機構基于線下優勢，行業出清后正在快速擴張。

傳統支付機構依賴牌照，互聯網基因十分稀缺。 1）牌照監管意味著支付行業具有較高進入門檻，收單手續費率曾高達 1%以上，行業寡頭享受牌照紅利。而 2011年央行放開第三方支付牌照，2016年“96”費改以后，收單手續費大幅下降，進一步削弱了牌照壁壘。2）根據產業調研，銀行以及傳統第三方支付機構機制較為僵化，在已經市場化競爭的收單業務，具備互聯網基因的團隊十分稀缺。例如，嘉聯支付核心高管均具備互聯網從業背景。國通星驛在商戶運營方面跟翼碼科技、科脈技術的技術團隊深度協同。拉卡拉本身具備互聯網創業基因，前核心高管成功創立“收錢吧”。

3.“斷直連”時代來臨，線下壁壘價值凸顯

“斷直連”時代來臨，互聯網巨頭受壓制，第三方支付競爭格局改善。1）2017年的209號文要求，2018年6月30日前，支付機構和銀行必須接入網聯。而2018年初，央行也發布 1號文、要求支付機構和銀行盡快接入網聯。根據搜狐報道，截至2018年6月底，共有 462家商業銀行和 115家支付機構接入網聯平臺。此外，網聯一季度處理業務57.75億筆，金額為2.02萬億元。2）隨著“斷直連”時代來臨，第三方支付機構（如微信、支付寶等）不能直接與銀行賬戶端相連，所有支付機構均通過網聯實現對接，互聯網巨頭在賬戶端的流量優勢不再突出，并且不再享受直聯銀行的低費率。3）近期瑞銀信官網發布關于費率調整通知：自 2019年3月1日起將取消前期優惠活動，將服務商結算價上調萬四。另外，拉卡拉、付臨門等多家支付機構宣布上調費率。1月4日，微信支付發布公告抵制“零費率”，要求涉嫌違規的服務商在2月1日前完成整改。同時，支付寶也將商家收款的費率重新調回 0.6%。收單服務費率普遍上行，佐證支付行業的競爭格局改善。

銀行卡收單機構線下壁壘較高，業務量占比趨于穩定。 1）傳統銀行卡收單機構深耕線下多年，如線下團隊管理、績效、監督、營銷和服務等均具備較高壁壘。而互聯網巨頭用戶規模龐大、粘性強，擅長輕資產運營，但在進軍線下的過程中并不順利。雖然地面推廣合作伙伴成為規模擴張的重要因素，但根據監管政策，聚合支付公司僅作為“地推”團隊存在，本身不會涉及支付資金流，從而反映了銀行卡收單機構的牌照地位。2）銀行卡支付占比趨于穩定。根據益普索集團發布的《2018三季度第三方移動支付用戶研究報告》，通過對 2000個樣本的調研數據顯示，2018年第二和第三季度，目標群體銀行卡/信用卡支付比例維持在 27%。可見，日常生活消費中，銀行卡支付依然重要，業務量占比已經趨于穩定。另外，數據也顯示移動支付還在不斷侵蝕現金支付的份額，現金支付從第二季度的 25%下降到第三季度的 19%。

1.云計算大時代來臨，SaaS應用逐步成熟

我國云計算仍然處于早期階段，落后美國五年左右。根據 IDC資料，我們認為國內云計算產業落后美國至少五年。亞馬遜 AWS在 2006年推出首款產品，阿里云誕生于2009年。國內市場在 2013年企業用戶才逐步對云計算接受并認可，目前產業正進入廣泛應用階段。

從規模對比、亞馬遜發展歷程來看，國內 IaaS產業中期將高速發展。2018年第三季度，AWS單季度收入66.8億美元，同比增長46%；阿里云單季度收入56.7%，同比增長90%。從亞馬遜歷年資本開支來看，有多次其資本支出出現同比負增長（2013Q4、2015Q1/Q2/Q3），且下滑幅度均大于 2018Q3，2018Q1資本支出相較于 2008Q1增長約53倍，短期資本支出調整并不改變云計算IaaS行業發展趨勢。

參照美國：底層 IaaS成熟以后，SaaS應用才逐步爆發。1）AWS在2002年正式上線，當時該免費服務可讓企業將亞馬遜網站Amazon.com的功能整合到自家網站上。直到2006年，AWS才推出首批云產品，讓企業能夠利用亞馬遜的基礎設施開發自有的應用程序。第一款產品是Simple Storage Service（S3），第二款是服務器租賃和托管服務Elastic Compute Cloud（EC2）。2）美國諸多 SaaS公司成立時間在2005-2015年之間，而根據Saugaluck Technology統計，2006年也正好是美國SaaS行業的爆發點?？梢姡琁aaS的成熟是SaaS大規模爆發的前提。

2. SaaS應用深化有望解決商戶痛點，進而提升粘性、風控，并體現到ARPU值

商戶核心痛點有望通過 SaaS應用深化得到解決，最終提升用戶粘性，即行業公司護城河。根據產業調研，商戶痛點主要為：流轉率、營業成本、毛利率和經營杠桿率。而諸多 SaaS在營業場景的深化應用有望實現較好解決。例如，基于 SaaS或小程序開發的點單和外賣系統，通過建立區域外賣體系和菜品推送算法，可以提高周轉率和毛利率，同時優化服務人員數量。并且，經營類 SaaS數據和支付流水可以在申請信貸環境起到增信作用，有助于解決經營杠桿難題。若某一項痛點得到精準解決，相關產品的用戶粘性會得到極大加強，即相關公司最重要的護城河。

小程序云開發的快速上線能力，可在線下商業諸多場景深入應用。小程序云開發是騰訊云和微信團隊聯合開發的，集成于小程序控制臺的原生 Serverless云服務。云開發為開發者提供完整的原生云端支持和微信服務支持，弱化后端和運維概念，無需搭建服務器，使用平臺提供的 API進行核心業務開發，即可實現快速上線和迭代，并且同開發者已經使用的云服務相互兼容，并不互斥。云開發適合于諸多業務場景的小程序開發，例如點單系統、營銷管理系統等。

SaaS及支付系統數據風控模式助力商戶貸發展。結構化數據、尤其金融類數據具備極高的征信價值。根據風報的數據統計，全網企業相關公開數據總量在 2016年首次突破10億條。如交易數據類，淘寶、天貓線上商城交易數據以及支付寶的支付數據實現大規模匯集，對螞蟻金服的普惠金融業務風控起到關鍵作用。當核心征信數據大規模匯集以后，利用人工智能算法進行數據分析，可在貸前審核中的反欺詐、貸后環節的異常監測等環節大范圍應用價值，實現對風險的精準識別。并且，使得貸款的審批時效從若干天降低至“秒批秒貸”，效率和落地價值大幅提升。

考慮增值服務疊加，中性假設下，商戶 ARPU值有望明顯提升。對于年流水規模在100萬元的商戶，參照“96”費改規則，第三方支付機構收取千6手續費，扣除固定成本得到毛收入千 2。根據產業調研，收單公司利潤率在流水規模的萬 2水平。因此，僅考慮收單業務的凈利潤在 200元每年。而假設增值服務（包括 SaaS營銷管理、電子發票、數據助貸等業務）每月收取 30元，考慮該業務毛利率較高，可得該類商戶的 ARPU值有望提升至 500元。

Square是美國一家移動支付公司，其創始人是著名企業家JackDorsey（也創立了Twitter）。公司以信用卡讀卡器起家，業務覆蓋軟硬件、支付及增值服務。其基于支付生態而拓展商戶服務的發展路徑已經被證明可以建立較高的護城河。隨著商戶服務的潛力被認知，Square估值大幅提升，PS估值最高達到10x。

1.以硬件起家，業務覆蓋軟硬件、支付及增值服務

以信用卡讀卡器起家，實現快速擴張并成功上市。Square成立于 2009年2月，并于2015年 11月在紐交所上市。公司總部位于美國加州舊金山，員工總數 1853人，是一家從事商戶交易的移動支付公司。Square創辦的初衷是幫助移動設備用戶解決信用卡支付的問題。創始人發明了一個連接 iPhone的信用卡讀卡器，可以幫助商家和消費者隨時、隨地進行收款和付款，并保存消費信息，大大降低了刷卡支付的技術門檻和硬件要求。2018年公司處理的 GPV（支付總額）達到 847億美元，而 2016與 2017年度分別為 497億與 653億。

業務已經覆蓋軟硬件、支付及增值服務，交易傭金收入為主。1）目前 Square已發展成為一個既有硬件（讀卡器）又有軟件（智能手機 POS終端、支付系統、后臺分析軟件）的收單支付公司。在此主業上，還有 Capital（商家借貸），Caviar（餐飲配送）和 Cash（個人對個人支付）三大業務。2）Square最主要的收入來源是交易傭金。相比于傳統的信用卡公司收取商戶最高達 5%的手續費，Square僅收取每筆交易額的 2.75%（或每月交付 275美元的固定費用）。其中 2.75%的費用并非完全由公司收取，Square需要向發卡機構如 Visa、Mastercard等支付手續費，這部分費用被計入交易成本中。第二大收入來源是增值服務及 Capital、Cavia、Cash產生的訂閱費和服務費。此外還有硬件產品帶來的銷售收入。

2.增值服務生態成為提升壁壘的關鍵要素

基于支付生態，拓展商戶服務，成為提升壁壘的關鍵。1）Square在奠定支付解決方案的成功基礎后，開始發展出許多與支付有關的服務，通過建立生態圈來鎖定顧客。其中發展的邏輯也很簡單，有了刷卡機之后，很自然地會朝 POS系統發展，而 POS系統包含許多功能也逐漸被完善，如發票處理、庫存管理、員工管理與薪資管理、客戶忠誠計劃、預約系統、數據分析等等。例如， Square協助店家在網絡上販賣產品，并協助商家整合多重銷售渠道，若商家有資金需求，也可以利用 Square Capital申請貸款。Square還特別為零售業設計 Square for Retail，協助整合各項功能，并加強庫存管理的功能。最后，Square旗下的外送平臺 Caviar可以幫助沒有外送服務的餐廳擴大市場、觸及更多消費者。2）在消費者方面，Square除了可以在店家做為移動支付手段之外，也可以做為現金轉帳的工具，也就是 Square Cash APP，甚至在 2017年第四季時，推出讓用戶交易比特幣的功能。3）公司通過發展增值服務提升許多績效。根據公司估計，一個店家使用 Square支付系統之后，很有可能再額外帶來比調整后交易收入（交易抽成?交易業務相關成本）多一倍的周邊服務收入。因此，對于商家來說，使用越多 Square的服務，就越難離開其生態系，客戶粘性得到極大加強。

Square Capital：針對中小微商戶的金融服務，2018年底貸款額已經達到40億美元。1）Square Capital是 Square面向商家推出的商業貸款服務，通過“支付+信貸”的模式來擴大營收，提高中小微商戶在支付業務上的粘性與忠誠度。Square通過對商家的交易流水數據進行分析，從中選擇信用較好的商家進行貸款。2）貸款類型：主要提供2000-10000美元的短期小額信用貸，資金端來自于合作銀行（Celtic Bank），銀行購買商戶信貸的全部權益和利息。由于商家已經在系統中，所以變相節省了 Square獲取用戶的成本。另外通過 Square分期付款，賣家可以為他們的客戶提供一個選擇，以固定的月付款方式長期購買大宗商品（250美元至 1萬美元）。3）盈利模式：針對不同的商戶有不同的利率標準，還款時 Square直接從客戶支付的交易款項中扣除。盈利來源于在打包出售商戶貸款時向第三方投資機構收取的服務費以及向合作的銀行機構收取的服務費。4）業務規模：自 2014年5月上線以來，Square不斷擴大貸款計劃，2018年7月 Square與 eBay達成合作，獲得向eBay數百萬賣家提供商業貸款的機會。截止2018年底，累計發放貸款 65萬筆，貸款總額達到 40億美元。

1.相關公司開始加速布局增值服務

支付行業公司實現證券化后，開啟加速布局增值業務。隨著 2016年“96”費改執行，第三方支付公司轉型增值服務成為必然趨勢。并且，新國都、新大陸和拉卡拉等支付公司完成證券化以后，增值服務戰略開始加速落地。其中，新國都基于互聯網基因開啟商戶 SaaS服務戰略，新大陸布局流水與數據的金融變現，拉卡拉的支付流水處于行業頭部，也在為各行業提供增值服務。

新國都：SaaS新零售加速發力。1）根據公告，公司通過“支付+場景服務+營銷管理+客戶轉化”的服務體系，基于 SaaS新零售模式，從上游介入商戶經營，為商戶提供更多的附加價值。2）嘉聯智能 POS集成的 SaaS增值服務如：多分店的店鋪管理，交易明細對賬平臺，個性化品牌營銷，會員管理（微信支付轉粉、優惠券等）。3）2018年 10月 15日公司公告擬以自有資金的方式向全資子公司深圳市鼎嘉信息科技有限公司增資49,900萬元，注冊資本將由 100萬元增為 50,000萬元。鼎嘉信息主要業務系基于大數據及云計算技術為商戶提供商業數據分析、營銷推廣、經營管理等智能化綜合經營解決方案，可見公司增強 SaaS增值服務能力的發展決心。

新大陸：參股翼碼科技、科脈技術，構建 SaaS合作商生態。

翼碼科技（新大陸參股 37%）為國內 O2O營銷領軍。1）上海新大陸翼碼信息科技股份有限公司成立于 2006年，2017年正式晉升新三板創新層，是國內二維碼憑證與二維碼標簽產品的商業模式的最早市場實踐者。2014年推出以移動支付為抓手、連接線上線下的 O2O互動營銷平臺——翼碼旺財。目前翼碼旺財已成為大數據驅動的精準營銷平臺，如今擁有 30多萬家企業用戶，覆蓋金融、保險、運營商等 50多個行業。2）翼碼科技自 2015年起開啟微信支付服務商業務，提供智慧零售解決方案，讓門店經營賦予了更多營銷價值，為微信支付帶來了優衣庫、美的、聯想等 25個行業的上百個優質品牌商，抵達千億級市場交易量，業務遍及全國 34個省市自治區。

科脈技術（新大陸參股 16%）為國內零售與餐飲業 ERP、營銷管理軟件領軍。1）科脈技術成立于 1999年，2015年正式掛牌新三板上市，聚焦零售與餐飲業態，利用云計算、移動互聯網、人工智能和物聯網等技術，為企業提供 ERP軟件、移動支付、全渠道營銷及大數據運營等數字化服務，幫助企業實現商業價值的全面提升。2）科脈總部位于深圳，在武漢設有大型研發中心。公司是國家高新技術企業、中國軟件行業信用等級AAA企業、深圳市唯一參與國家標準《系統與軟件效率》制定單位。目前擁有計算機軟件著作權 120余件，申請發明專利10余件，申請商標 400余件。3）科脈在全國擁有1000多家合作伙伴，銷售服務網點布局全國，終端用戶超過 40萬，每天有超過300萬臺終端設備運行著科脈軟件。

打造 PaaS服務平臺，構建SaaS合作商生態壁壘。新大陸積極打造合作伙伴生態，與ERP、ISV、營銷等各類 SaaS服務商展開深度合作。截至 2018年末，公司 PaaS平臺服務商戶數量超過 50萬家，與超過 260家的 SaaS合作伙伴、280家ISV合作伙伴以及660家渠道合作伙伴展開了深度的業務合作，較 2017年末分別增加約 190家、200家和 490家。

協同性方面，SaaS合作商可與公司實現交易流水分潤，并且數據運營價值也可在商戶貸業務體現。

拉卡拉：支付服務商領軍“收錢吧”與之形成導流效應。1）“收錢吧”由陳灝推出，他也是拉卡拉的聯合創始人，2013年創立上海喔噻互聯網科技有限公司。2014年 12月，收錢吧正式上線，開創了中國移動支付市場“一站式收款”時代，并成功研發了“收錢吧掃碼王”等全場景智能收款設備，產品獲得多項國家專利。收錢吧不僅為商家提供專業移動支付收款工具，同時也是為商家提供金融、廣告、營銷管理、供應鏈等多種服務的生意幫手。2）2014年底“收錢吧”App上線，這款 App面向中小商業，聚合了主流支付產品，包括支付寶、微信支付、京東錢包、百度錢包等。對于這些小微商戶來說，安裝 App的手機相當于他們的口袋收銀臺。收錢吧向商戶收取很低的費用，每筆交易收取交易額的 3.8‰。另外，在 App的基礎上面向不同客戶新增兩款產品：一是軟硬件結合的移動支付終端，針對基于二維碼的移動支付，兼有掃碼槍和臺卡功能，可以實現 3秒內完成交易；二是針對 H&M等比較大型，原本已經有收銀系統的客戶，這家公司開發了嵌入收銀系統的軟件，幫助他們實現聚合支付。3）公司總部位于上海，在蘇州設有研發中心，并在北京、廣州、深圳、杭州、重慶、武漢、長沙、成都、南京、福州等全國 30多個城市設有分公司，核心團隊均擁有 10年以上電子支付行業從業經驗，全國服務團隊超過 1500人。2018年 12月，日交易筆數破 2000萬筆，服務商戶數超過 180萬，產品覆蓋中國境內 550+城市，處于“中國移動支付服務商領軍者”地位。2019年初，“收錢吧”完成了 C輪融資，預計估值 20億左右，獲得中金資本和恒生電子的投資。4）預計公司與收錢吧的聚合支付方案形成較好的導流效應。

2.財務數據顯示，增值服務業務已進入高速成長期

新國都：互聯網基因決定效率和模式優勢，SaaS增值服務利潤占比超過三成。1）根據產業調研，嘉聯支付“互聯網化”和“員工年輕化”的管理風格，與傳統第三方支付公司十分不同，對提升運營效率、促進收入多元化起到關鍵作用。2）2018年公司基于嘉聯支付的收單業務為商戶提供“支付+場景服務+營銷管理+客戶轉化”的 SaaS服務體系，成功為超過 36個行業及不同應用場景的商戶提供綜合解決方案，如獲客拓新、訂單轉化、二次營銷、留存復購及經營數據分析、電子發票開具等一站式服務。 3）2018年增值服務商戶已經超過 30萬家，增值利潤占比超過三成。隨著商戶端各類應用的大幅提升，預計增值服務未來三年將極大增強盈利能力。

新大陸：2018年金融業務收入大幅增長。2018年報顯示，2018年利息、手續費及傭金合計收入 1.88億元，同比增長193.06%，而 2019Q1公司利息、手續費及傭金合計收入 0.99億元，同比增長250%。考慮該業務毛利率高達90%以及增長仍在加速，有望大幅增厚利潤。

拉卡拉：與 SaaS廠商協同，帶動收單流水規模擴張。公司不斷加大渠道拓展力度，并發展商戶推薦等多元化獲客途徑。其中，收錢吧等 SaaS合作商引入的支付流量可觀。另外，T+0/D+0類型的增值業務也在持續健康發展，2018年 9月起，將手機收款寶終端 D+0業務手續費標準費率從 2元/筆提升至 3元/筆，與競爭對手保持一致。根據招股說明書，公司 POS機具及掃碼受理產品累計覆蓋商戶超過 1,900萬家，2018年收單業務和個人支付業務交易總額超過 3.9萬億，較上年增加 85.99%。

3.隨著規模效應和商戶粘性逐步確立，估值體系有望重構

Square：盡管盈利不佳，但近年交易流水增長和商業模式升級，資本市場逐步認可其價值、給予很高的 PS估值。1）根據財報，2012-2018年公司營業收入CAGR達到61%，2018年達到 226.36億元，而同期整體處于虧損狀態，近年虧損幅度有所收窄。2）增值服務加強商戶粘性，使得核心指標交易額 GPV實現高增且結構改善。公司從商戶交易額GPV中收取一定比例的手續費作為交易收入，因此 GPV是衡量 Square營收能力的重要指標。2012-2017年，Square支付額 GPV的復合增長率高達 58.6%，主要得益于現有賣家交易處理金額的快速增長以及新商戶的拓展。 2018年 Square處理總交易支付額846.5億美元，同比增長 30%；實現交易筆數 18億筆，交易額，來自 3.42億張終端用戶的銀行卡。從數據來看，近年大型商戶（指年度 GPV大于 12.5萬美元的商家）的增長勢頭非常明顯，貢獻的交易額比例也在逐年上升。2012-2018年大型商戶貢獻GPV占全部 GPV的比例由 19%提升至 52%。3）根據 Wind數據，公司股價對應PS估值從2016年中的 2.1x上漲至目前的接近 10x，資本市場對于公司商業模式、業務壁壘和盈利能力給予了很高的預期。

美團 IPO期間采用交易規模估值。根據虎嗅報道，2018年美團 IPO估值方法采用交易規模估值?？紤]美團 2017年的交易規模是人民幣 1710億元（約合美元 250億），參考世界上其他國家已經上市的外賣公司的估值，如：Just Eat，GrubHub，Delivery Hero，Takeaway.com，Foodpanda。用交易規模估值，即找到市值相對于交易額（P/GTV）的一個比例。上述五家公司市值是 2019年交易額的 1.0倍至 2.1倍，均值在 1.4倍。為此，采用平均估值 1.4倍，得出估值預計最高可至 614億美元。

隨著國內支付公司沿著增值服務路徑拓展（已被 Square驗證），若規模效應和商戶粘性的壁壘逐步建立，其估值體系有望重構，可參照海外公司 PS估值，或美團模式（市值相對于交易額）進行估值。

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（報告來源：國盛證券；分析師：劉高暢/楊然）

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